平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　0奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系3

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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