平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)现实中真的可以把人玩坏吗。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gò现实中真的可以把人玩坏吗u)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 现实中真的可以把人玩坏吗